徐工机械借力改革走通穿越周期路，并购重组备受市场关注

若产业进入阶段性低谷，并购重组便能成为突破周期限制的关键手段。徐工机械（000425.SZ）依托改革力量，采取“混合所有制改革与整体上市”的策略，成功走出了这一路径。

自2018年起，徐工集团工程机械有限公司（简称“徐工有限”）开启了混合所有制改革的步伐，直至2022年，徐工机械通过反向吸收合并的方式完成了对徐工有限的整合，随后，新一届的管理团队又推出了智能化改造、数字化转型以及网络化联动的“一号工程”，在这短短几年间，徐工机械经历了一场从股权结构的“翻天覆地”变革到体制机制的“脱胎换骨”改革的连续剧。此次混合融资额超过210亿，吸纳合并中涉及的新股发行量近70亿股，该次并购重组一举成为近年来我国装备制造业中规模最大的吸收合并交易。

国企改革和机制创新在此过程中受到了市场的极大关注。一方面，现代化治理结构的构建和中长期激励约束机制的启动成为焦点；另一方面，业务版图的更新以及品牌影响力的增强和国际化水平的提升也备受瞩目。

变革的势头，正推动着“新徐工”攀登珠峰战略的逐步实现。为何选择“混合所有制改革加整体上市”的模式来进行企业重组？在产业处于下滑时期，如何实现行业最大规模的“引入战投”并超出预期？作为一家老牌国有企业，徐工为何能够实现如此巨大的机制变革？重组完成后，公司收入和利润率的增长是如何传导的？……在这起并购重组案例中，暗藏的高质量发展问题，首次揭晓了答案。

两步走：行业最大吸并

徐工被誉为我国工程机械行业的发源地。在新中国成立之初，徐工便孕育了我国首台塔式起重机、5吨级汽车起重机以及10吨蒸汽式压路机等首批工程机械产品。历经数十年的发展壮大，徐工现已发展成为国内产品线最为丰富的大型工程机械企业。

徐工在成长历程中，并购重组扮演了关键角色。2012年，徐工成功收购了德国施维英，此举极大地推动了我国混凝土技术的整体提升。此外，自2018年前后开始的先进行混合所有制改革，再实现整体上市的策略，更是使得徐工在业内并购重组的规模上独占鳌头。

在21世纪的第二个十年，国企改革的春风吹拂得正盛。徐工有限公司接连成为国务院国企改革“双百行动”的入选单位、江苏省首批混合所有制改革试点企业以及国家发改委第四批混合所有制改革试点企业，并在其中率先开启了混合所有制改革的先河。

当时，徐工有限作为徐工机械这家上市公司的实际控制人，而徐工集团则全资控股了徐工有限。在此次混合所有制改革中，徐工有限吸纳了15家战略合作伙伴，并且公司核心员工也获得了股权。这两部分合计，募集资金总额超过了210亿元，从而在全国装备制造业的混改领域中位居首位。

此次改革让徐工有限成功建立了“国有企业控股、民营企业参股、核心员工持股”的复合型产权结构。该次操作吸引了巨额资金，包括老股的转让、资本的增投、员工持股等多种方式并行，同时牵涉到中央及地方国有资本、社会资金、员工等多方权益，其复杂程度和挑战性均十分显著。如何有效实施这一改革，成为对各方智慧的严峻考验。

徐工集团迅速提出了相应的计划，并持续不懈地予以推进。一方面，正值国有企业改革浪潮席卷而来，徐工集团全体员工对改革充满期待。另一方面，这一改革的实施也得益于强有力的组织支持。徐工机械在推进混改和整体上市过程中，关键成员、证券部副部长李栋在接受证券时报记者的采访时透露，公司特地设立了由前任董事长领导的改革团队，现任董事长则负责具体执行，将混改工作定位为首要任务。在此过程中，每周都会召开调度会议，每月则进行一次总结。通过及时回顾和稳步推进，公司成功实现了目标，并超越了预期。

自2018年初正式开启，至全面实施结束，这一混合所有制改革过程耗时两年。在此期间，全球疫情突然爆发，世界经济及我国制造业遭遇诸多变数，尽管如此，仍有超过十家优秀的战略投资者加入，其认购金额亦远超原定筹集资金目标。徐工有限公司的混改项目，更是成为江苏省史上募集资金规模最大、吸引投资方数量最多的项目之一。

在战投引入方面，徐工集团有着其独到的思考。李栋透露：“这不仅仅是为了引入资金，更重要的是期望吸引那些‘积极股东’，他们能够为徐工带来全方位的助力——包括产业运营、资产并购、公司治理等多个方面，这些优势不胜枚举。”

徐工有限公司完成增资扩股，并在首次股东大会上审议通过了新一届董事会和监事会成员，标志着本轮混合所有制改革圆满结束。此举是自1989年徐工集团成立以来，公司迎来的又一次具有重大意义和深远影响的变革。紧接着，徐工机械发布公告，宣布将通过向控股股东徐工有限公司的所有股东发行股份等手段，实施吸收合并，从而正式开启徐工有限公司的整体上市之旅。

这标志着我国装备制造业在吸收合并方面取得了规模最大的成就。此次反向并购涉及的新股发行量高达69.70亿股，这一数字甚至超过了首次公开募股（IPO）的规模。在2022年下半年，徐工机械成功完成了新股上市、董事会换届等一系列重要工作，工程机械板块整体上市的目标得以圆满实现。

徐工有限通过混改改善了股权布局，而整体上市则为投资者提供了便捷的退出途径。“在引入战略投资者之初，公司便已全面规划了退出策略，通常情况下不会急于退出。唯有构建完整闭环，才能最大程度地吸引到优秀的投资合作伙伴。”李栋如是说，“资本市场无疑是最佳的退出渠道，而股份回购等其他方法则不太可行。”随后，众多股东转而成为对徐工投资持耐心态度的“资本方”，他们并未选择离开，然而，确保存在一条退出的途径则是他们的基本要求。

机制改革：“不安分”基因

历经四年的行业并购重组，从混合改革到整体吸收合并，这一规模最大的行动圆满完成。在2023年，徐工的混合改革模式被列为全国典范，并且徐工荣获了国家“双百行动”的标杆企业称号。

李栋强调，该“两步走”的改革策略，自顶层设计伊始，便为徐工的改革确立了在全国国企改革中充当示范和标杆的地位。

他在回顾时提到，起初徐工明确了“优化治理、增强动力、聚焦核心业务、提升运营效能”的核心目标，具体举措包括以下四点：首先，调整股权结构，吸纳战略合作伙伴，省级和市级国有资本、核心员工持股平台参与持股，剩余股份则由外部投资者掌握；其次，推动与母公司徐工有限的产业划分及资产整合，确保徐工有限集中精力发展核心业务；再次，完善公司法人治理体系，优化市场化运作机制，构建中长期激励与约束机制；最后，全面加强党的领导地位，深化国有企业党建工作。

在此过程中，机制改革占据着至关重要的地位。混合所有制改革优化了徐工有限的法人治理架构，随之而来的是治理机制的转变，为徐工注入了新的活力与基因。

李栋对公司的治理结构和运营模式产生了深刻的认识——这一变化是改革给他留下的最深刻印象。在混合所有制改革之前，徐工有限的经营管理决策受到了众多约束，而改革之后，徐工有限与徐工机械的组织架构经历了大幅度的调整。伴随着股权结构从单一化向多元化转变，董事会和监事会的构成也相应进行了调整。市场化的战略投资者加入了董事会和监事会，确保了相互之间的制衡，从而使决策过程更加市场化。

在此次改革中，徐工机械通过投资者交流平台透露，将混合所有制改革与重组整体上市作为改革的开端，成功破解了徐工长期面临的体制与机制难题，并孕育出一种融合“光荣传统、国企优势与先进机制”的新模式，以及其独有的竞争优势。

新机制宛如投掷入水中的石子，激起了增量改革的层层涟漪。2023年，徐工机械推出了限制性股票激励方案，计划授予的股票总数达到1.18亿股，覆盖了中高层管理人员以及技术骨干等约2000名员工。此举不仅构建了风险共担、利益共享的中长期激励与约束机制，同时也有效地吸引了并留住了众多优秀人才。

李栋指出，若说“混改”使得股权结构发生了翻天覆地的变化，那么依托机制革新，公司运营亦实现了脱胎换骨的蜕变。两大改革举措得以落实，公司便将步入正轨，真正地加速发展。

徐工作为一家历史悠久的地方国有企业，其机制变革的种子想要在土壤中生根发芽、结出果实，实属不易。这种土壤，正是徐工自身所固有的，一种不安于现状的基因，一种与国企形象不符的躁动与活力。

有同行曾向徐工提问，为何你们每年能赚取数十亿利润，只需保住这些利润即可，何必还要不断努力？对此，徐工董事长回应称，公司正面临前有强敌后有追兵的困境，既有国际上的行业巨头，又有机制灵活的竞争对手。在工程机械领域，一旦落后，就很难再迎头赶上。当前的繁荣不代表未来的成功，我们必须保持持续的激情和斗志——不仅要时刻警惕潜在的风险，更要勇于在逆境中寻求进步。

穿越周期：业务矩阵焕新

这次并购重组，使徐工机械与产业之间，出现阶段性“剪刀差”。

自2021年起，房地产业和基础设施建设领域的投资增长放缓，我国主要工程机械的保有量出现过剩现象，销售量中心位置有所下降。尽管国三标准向国四标准的过渡带来了一时的推动作用，但市场整体仍处于下降态势。

徐工机械同样遭遇了波动，但自2023年起，其经营状况迅速好转并趋于稳定。过去在行业周期处于低谷阶段，我们同样面临亏损。然而，自2021年新一轮调整启动以来，我们每年都能实现四五十亿元的盈利。李栋如此描述了公司所经历的外部变化。

徐工机械在应对行业波动时，采取了一种策略，即通过并购与重组手段，推动企业实现技术和管理上的革新。

在吸收与整合的过程中，徐工有限将挖掘机、采矿设备、混凝土机械、塔吊等优质资源融入徐工机械，从而使徐工机械构建起了以“支柱产业”土方施工机械、起重设备、桩基施工机械、混凝土设备为核心的产业体系。同时，该集团的业务布局也得到了升级，涵盖了“战略性新兴产业”如矿业机械、高空作业平台、救援保障设备等领域。因此，徐工机械成为了国内产品种类最为丰富的工程机械集团。

挖掘机被誉为“工程机械领域的璀璨明珠”，而矿挖产品则堪称“明珠中的瑰宝”，其应用广泛，渗透率极高，在替代人工方面表现出色。随着新资产的注入和经营质量的提高，徐工机械的整体毛利率自2020年的约17%增长至2024年中期的23%，这不仅凸显了其周期性特征，更彰显了其成长性的优势。

业务协同扮演着关键角色。徐工机械的产品线全面覆盖，这不仅提升了其市场竞争力，而且能够向客户提供全方位的解决方案。在原材料供应、渠道构建、技术研发等多个领域，各业务板块能够实现有效协同。例如，通过资源整合，推动生产流程的优化与标准化，从而实现成本降低和盈利能力的提升。

李栋指出，业务结构调整带来了诸多变化。他举例说明，在注入资产之后，挖掘机、混凝土机械等业务领域将依照上市公司的规范进行运作，从而增强其规范性。此外，此举还将解决公平性问题，消除“你所能为而我所不能为”的现象。

国际化构成了描绘“第二增长曲线”的又一重要动力。徐工作为我国最早迈向国际市场的工程机械品牌，实现了产品、产能以及资源的海外拓展，这标志着其国际化战略的稳步推进。据李栋介绍，公司目前在海外拥有超过6000名员工，已从最初的贸易出口“走出去”阶段，逐步过渡到深入本地化的“走进去”阶段，同时正加速迈向高质量发展的“走上去”阶段。

在国际市场竞争中，形势尤为严峻与繁杂，众多国际巨头环环相扣，我们还需面对各国迥异的贸易法规与政策约束。然而，若成功拓展海外市场，则能享受到全球市场的丰厚回报，进而扩大我们的收入规模并提高利润水平，这对于缓解市场周期性波动具有显著作用。

出海策略极为关键。若此刻刚刚着手，投入的代价便十分巨大。李栋向记者阐述道，这要求具备远见卓识和周密的战略规划——尽管初期可能面临亏损，但需秉持“放任其发展”的心态，同时怀揣“前人栽树，后人乘凉”的宽广胸怀与责任担当。

全新目标：打造魅力企业

在完成了混合所有制改革以及整体证券化进程后，徐工机械设定了新的战略目标，即希望在资本市场中展现出卓越的业绩，努力成为最具吸引力和影响力的企业。

自2022年10月实现全面上市以来，徐工机械的市值实现了超过50%的增幅。徐工机械不仅是属于国家的、人民的，同样也是属于股东的企业，李栋强调，它有责任向投资者提供收益。

“新徐工”所遭遇的产业环境并不轻松。尽管工程机械领域构成了一个规模达万亿的市场赛道，但该行业已经走出了高速增长阶段，步入了平稳发展的时期。为了适应这一变化，徐工机械全面开启了智能化、数字化、网络化相结合的“一号工程”，旨在推进高端化、智能化、绿色化、服务化以及国际化等五大方面的转型升级。

在新的发展周期中，企业的经营理念和策略经历了显著的变化。李栋指出，徐工机械确立了追求高质发展、严控风险、迈向世界一流、实现稳健增长的方针，从而走上了更高品质、更具可持续性的发展道路。

10月7日，徐工机械发布通告，计划通过徐州徐工产业投资合伙企业（有限合伙）这一平台，投入资金共计3.7785亿元，用于对徐州徐工战新产投的投资。公司期望借助政府引导的母基金平台所提供的资金与资源优势，充分发挥徐工作为徐州“一号产业链”龙头企业的引领作用，主动推动徐州智能制造母基金对工程机械、农业机械、关键零部件等徐工战略性新兴产业进行投资，并对徐工产业链的前后端优质项目进行投资布局，以此助力徐工在“五化”转型过程中加速技术创新与产业布局的优化，进而共同实现徐州建设世界级工程机械产业集群的宏伟目标。

在发展的征途中，行业间的合并与整合，以及行业龙头企业的市场份额增加，依然是一种较为常见的现象。近年来，工程机械行业的市场份额逐渐向少数几家企业集中。以2023年发布的全球工程机械50强榜单为例，排名前十的企业合计占据了全球市场总量的62.4%。

工具是对人体器官功能的拓展，机械工业承担着制造工具的重任。在我国机械工业的赛道上，汽车工业尤为突出，尤其是新能源汽车的发展势头迅猛；徐工机械通过并购重组崛起为全球领军企业，这表明，在工程机械这一机械行业的分支领域，我国企业的竞争力也在迅速提升，正朝着高质量发展的道路奋勇前进。

记者观察｜混改+整体上市 一项复杂的系统工程

王小伟

以“混合所有制改革加整体上市”策略达成的并购整合、迈向高品质发展的实例，并不仅限于徐工机械。在业界，柳工同样采用了这一模式，通过吸纳柳工欧维姆姆、柳工中源机械等业务板块，柳工集团成功实现了资产的整体上市，进而提升了上市公司的整体竞争力和盈利水平。从更广泛的行业视角来看，云南白药、长虹集团等企业也纷纷启动或已实施类似的项目。

“混改+整体上市”看似两步走，实际上是一个复杂的系统工程。

在混改的关键阶段，引入战略投资者至关重要。此类投资者往往具备雄厚的资金、先进的技术和出色的管理才能，他们能够有效激发被投资企业的创新潜能和生机。他们不仅是优化国有企业法人治理结构的助力，更是确保公司治理机制高效运作的润滑剂。

在此环节，有一些细节值得我们关注。例如，为何往往是在母公司这一层级首先进行混合所有制改革，紧接着上市公司才着手发行股份以收购集团旗下的资产？

原因之一或许源自对改革效率的重视。一些地方的国有企业对改革的渴望十分强烈，若在母公司进行混合所有制改革，能够减少公众公司资本运作过程中所经历的繁复流程和时间成本；此外，当地政府能够借助国资委对混改的全面掌控，最终直接对当地国资委旗下的股权进行调整，从而避免涉及上市公司其他股东，这样做无疑更加高效。

其次，关键不在于“混合”本身，而在于“改革”。必须真正将不同资本的优势——诸如民营资本对市场快速反应的能力、机构资金所赋予的力量——有效融入国有企业。

混改一旦实施完成，当地国有企业往往迅速着手进行整体上市的后续步骤。这一系列动作环环相扣，顺理成章。那么，这两个环节之间无缝衔接的内在机理究竟是什么呢？

设想一下，仅就上市公司母公司这一层面的混合所有制改革而言，对于地方国有资本而言，面临的挑战仍旧相当繁重。这既涉及上市公司本身增资资金仅停留在母公司层面所引发的矛盾，也包含母公司与上市公司内部管理层级之间的重叠，从而影响了决策的效率，还有关于提高国有资产证券化水平的诸多困扰。从这个层面上讲，混改完成之后，反向吸收投资便成为了不可或缺的途径。

此时，合并吸纳通常能带来多方面的共赢局面。对于参与混合制改革的投资者而言，他们能够分得市值增长的收益；对于被合并吸纳的企业而言，它们能够迅速完成证券化进程；而对于上市公司本身，它们则能够享受母公司增资扩股带来的利益，从而加固产业基础。

近年来，在启动并推进“混合所有制改革与整体上市”相关案例的后续效果观察中，整体表现均超过了市场预期。这主要归功于两个方面。首先，优质资源的引入使得上市公司的主营业务规模得以扩大，在业务向产业链上下游延伸的过程中，能够实现规模经济的效应。其次，凭借优秀的管理经验和公司治理结构的优化，这些上市公司也提升了自身的盈利水平。

国企改革的路径不止“混合所有制改革加整体上市”这一种。以工程机械领域为例，近年以来，该行业在增资扩股、企业并购等方面动作不断，已成为众多行业整合中最为活跃的领域之一。这些举措中，部分旨在优化产业构造、改善产业布局，而另一些则着眼于数字化、智能化的发展方向，例如2020年，中联重科启动了一项66亿元的定向增资募资计划，该资金将用于一系列智能制造项目的建设。

可以确信，随着这些国有企业改革动力的启动，必将为产业进入新周期后的行业升级转型带来强有力的支持。