城投公司非标融资优势明显，但监管趋严，未来何去何从？

中证鹏元评级 研究发展部

作为标准债权融资手段的补充，非标融资在贷款程序上大大简化，资金规模上也极其灵活，在满足资金需求的速度与效率上展现出显著的长处。鉴于此，对于城市投资公司，尤其是那些信用评级相对较弱、行政级别较低（如市辖区、县、园区等）的城市投资公司而言，非标融资的重要性显而易见。近年来，针对非标产品的监管措施不断加强，城投公司在进行非标融资方面也遭遇了越来越多的约束。基于这一背景，本文将着重探讨以下几个问题：非标产品究竟为何物？在监管日益严格的形势下，非标产品是否即将完全退出历史舞台？对于城投公司来说，在以往采用的主要非标融资方式中，哪些已经不再适用，哪些还能够继续使用呢？

一、非标是什么？

“非标”即非标准化债权资产，这一概念所涵盖的资产种类会随着监管政策的颁布而持续演变，详见表1。截至目前，央行、银保监会、证监会和外汇局于7月3日共同发布的《标准化债权类资产认定规则》被视为非标资产认定的最高权威标准。根据此规则，除了现金存款和证券化资产之外，其他所有类型的债权资产都被界定为非标资产。

二、强监管下，非标的路还有多长？

值得注意的是，近期关于“非标将死”或“非标已死”的言论再次变得热门起来。5月8日，银保监会对外发布了《信托公司资金信托管理办法》（简称“资金信托新规”）并征求社会意见，此举使得信托公司本已受限的非标业务面临更多约束，其中明确的关键界限包括：一是投资者人数限制，资金信托只能以非公开方式向合格投资者募集，且人数上限为200人，同时禁止通过拆分份额或转让受益权等手段规避合格投资者标准或人数限制；二是单一集中度限制，信托公司管理的所有集合资金信托计划对同一融资人或其关联方的非标债权类资产投资总额不得超过公司净资产的30%；三是非标债权投资比例限制，信托公司管理的所有集合资金信托计划在任何时点对他人提供的贷款或投资于其他非标债权类资产的总金额，均不得超过所有集合资金信托计划实收信托总额的50%。另一个引发关注的因素是，6月18日网络上广泛传播的消息称监管部门计划暂停信托公司开展的所有融资相关业务，这几乎等同于停止发放信托贷款等非标业务，导致市场出现了极大的恐慌情绪。随后，银保监会有关负责人发表声明，指出监管政策的目的是持续减少信托通道业务规模，并逐步缩减那些违法乱纪的融资信托业务，但不会采取全面禁止的方式停止所有融资类信托业务。总体来说，金融机构在从事非标业务时确实遭遇了日益加重的限制，而企业若要实施非标融资，也遭遇了类似的限制增多。那么，非标业务是否真的会走向终结呢？本文持观点，在短期内非标业务不会消亡，这主要是因为标准债券并不能完全满足企业的资金需求。进一步分析，尽管标准债券能够提供更大规模、更低成本的资金支持，但它自身的限制性也十分显著。一方面，发行前的准备工作极为复杂，融资流程显得拖沓，企业必须与承销商、会计事务所、信用评级机构、律师事务所以及监管注册部门进行大量沟通，任何一个环节出现阻碍都可能延误融资进程；另一方面，在标债市场上融资往往要求企业拥有良好的信用背景，并需具备一定的企业规模和较强的财务能力，否则很难确保发行成功，因此，信用评级较低的企业往往难以跨入发债的门槛。相较之下，尽管非标资产在流动性方面存在不足，难以进行公正定价和均等交易，然而，作为一种融资手段，它却拥有流程简便、资金发放迅速、额度弹性大等优势，正好填补了标准债券的缺陷。因此，本文提出，监管部门对非标产品采取的系列措施，旨在遏制发行方过度消耗自身信用，以避免金融市场信用风险的混乱集中爆发。因此，非标产品的监管关键在于控制规模、确保合规，而非采取一概而论的停摆策略。

三、城投公司非标融资模式的可行性分析及建议

在本节内容中，作者将对城投公司的关键非标融资方式进行全面梳理与归纳。此外，作者还将深入分析在非标融资受限的大环境下，哪些非标融资方式已经不再适用，以及哪些非标融资方式对城投公司依然适用，以期为城投公司进行非标融资提供有益的借鉴。

（一）资金来源为银行信贷的非标融资模式

在这种模式中，银行系非标融资资金的真正投放者，包括信托计划、券商资管计划以及基金子公司资管计划等，它们仅作为中间渠道存在，并不需要承担客户违约所带来的风险。具体分析，这种模式涵盖了以下几种业务形态：首先，“银-信”合作模式，即银行推出理财产品，随后通过信托公司搭建信托计划，并利用理财资金购买该信托计划，从而实现对城投公司的间接贷款；其次，“银-证/基-银”合作模式，即A银行发行理财产品，并与券商或基金子公司签署定向资产管理协议，随后利用券商或基金子公司的资管计划作为中间渠道，将理财资金委托给B银行对城投公司进行信贷投放；再者，“银-证/基-信”合作模式，即A银行发行理财产品，并与券商或基金子公司签订定向资产管理协议，随后通过券商或基金子公司的资管计划作为桥梁，将理财资金委托信托公司设立信托计划，进而对城投公司进行资金投放；最后，银行间同业合作，其中以买入返售三方协议模式最为普遍。通常情况下，在买入返售三方协议的运作模式中，涉及资金过渡方A、实际出资方B以及信托受益权远期受让并承担风险兜底方C的协同参与。其中，资金过渡方A可以由银行、证券公司、基金等不同类型的机构担任，它们委托信托公司向城投公司提供信托贷款，随后将信托受益权全部出售给B（由银行担任），即B通过同业资金收购A所持有的信托受益权。紧接着，C（由银行担任）承诺在信托到期日之前，无条件购买B所获得的信托受益权，从而成为实际的风险承担者。综上所述，上述三方通过实施上述措施，能够将交易转化为同业业务，进而突破信贷投放的监管壁垒，实现间接贷款的目标。此外，从资本准备金的角度分析，该模式下的同业资产风险权重明显低于一般贷款，有助于降低银行的资本占用。然而，值得注意的是，目前这四种模式都受到众多政策约束（具体见表2），在实际操作中，建议城投公司果断采取规避策略。

（二）资金来源为信托计划的非标融资模式

信托业务涵盖融资信托、投资信托以及事务管理信托三大类别。融资信托是将委托的资金通过借贷形式提供给资金需求者，其特性与信贷业务相似，主要体现为主动管理的信托贷款，具体包括房地产信托贷款、政府信用信托贷款以及工商企业信托贷款等多种形式。债权关系由融资类信托产生，股权关系则由投资类信托所形成，而事务管理类信托并不产生任何关联，其角色仅限于作为通道。本节所涉及的资金来源，特指信托计划中的非标准化融资模式，即融资类信托。通过对信托行业人士的深入交流，我们发现，尽管资金信托的新规定实施后，信托公司依旧保持着显著的制度优势，例如它们是唯一具备贷款资质的资产管理机构，且监管机构为其设定的非标准化债权投资比例上限高达50%，这一比例远超其他资产管理机构（如银行理财、保险资管、证券期货经营机构管理的私募资管计划，其上限均为35%），然而，目前整个行业的融资类信托业务已经普遍触及了最高限额，导致新业务的开展受到限制，同时，现有的业务也面临着不得不缩减的压力。考虑到这一情况，建议城投公司应避免采用以信托计划为资金来源的非标准化融资方式，因为这种方式几乎无法成功完成融资任务。

（三）资金来源为证券期货经营机构私募资管计划的非标融资模式

证券公司、基金管理公司、期货公司及其依法成立的子公司，均属于证券期货经营机构的范畴，这些子公司专门从事私募资管业务。依据监管条例，证券公司资产管理计划的投资领域最为广泛；紧随其后的是基金管理公司旗下的私募资产管理计划，这类计划在设立时不得直接投资于非标准化资产，若有意向投资，必须另设独立子公司；排在最后的是期货公司及其子公司的私募资管计划，除了可投资于标准化资产及其他资管产品外，不得涉足非标准化资产的投资。据此可见，目前监管机构对券商资管和基金资管开展的非标准化融资活动仍持开放态度，然而，期货资管进行此类融资的行为已被明令禁止。以下将通过具体案例进行阐述，以便城投公司能够更加直观和明了地掌握相关情况（详见表3）。

具体分析，要借助券商和基金管理的资管计划进行非标融资，必须遵守一系列严格的监管要求。同一资管计划对某一资产的投入资金不能超过该计划净资产值的25%，而由同一机构管理的所有资管计划对同一资产的投入资金也不得超过该资产净值的25%。对于单一融资主体及其关联方的非标资产，应视作同一资产进行合并计算。非标债权类资产的投资比例上限为35%，即同一机构管理的所有资管计划对非标债权类资产的投入资金不得超过其管理的所有资管计划净资产的35%。不得通过设立多个资产管理计划同时投资于同一非标资产来规避投资者人数限制或其他监管要求。资管计划若直接或间接投资于非标债权类资产，其非标债权类资产的终止日不得晚于封闭式资管计划的到期日或开放式资管计划的最近一次开放日。证券期货经营机构以自有资金参与单个集合资管计划的份额不得超过该计划总份额的20%，而其与附属机构共同参与单个集合资管计划的份额合计不得超过总份额的50%。总体来看，城投公司在借助券商和基金资管计划进行融资的过程中，面临诸多操作难题。例如，由于“非标债权类资产的终止日期不得晚于封闭式资管计划的到期日或开放式资管计划的最近开放日”的规定限制，若非标期限较短，资管计划的实际投资操作会变得极为繁琐，这也使得其难以满足城投公司的中长期融资需求。此外，还有“单一集合资管计划投资于同一资产的资金不得超过该计划资产净值的25%”的规定，这要求城投公司若想通过集合资管计划进行非标融资，就必须与其他城投公司联合发行资管计划，这无疑增加了操作的复杂性。尽管如此，城投公司很少采用这种模式，而通过券商或基金的单一资管计划进行非标融资则更受监管认可，且操作相对简便。需留意的是，若想通过券商或基金设立资管计划进行融资，务必确保拥有符合监管规定的资产作为标的出售给资管计划；若缺乏此类资产，则此举将沦为违规的变相贷款行为，其备案申请自然难以获得批准。而且，业内知情人士透露，券商资管以及基金资管在城投公司融资链条中的相关业务大多正进行“缩减”，这主要是因为资管新规实施后，此类业务虽可行却变得异常艰难，因此，本文不推荐城投公司采用这种融资方式。

（四）资金来源为私募基金的非标融资模式

目前，私募基金的非标债权投资也面临较多的政策限制。2018年1月，《商业银行委托贷款管理办法》正式出台，第十条明确指出商业银行不得接收委托人“受托管理的他人资金”用于发放委托贷款，从而使得所有形式的私募基金均不得进行委贷操作；此外，2019年12月，《私募投资基金备案须知》新版发布，重申私募投资基金不应参与借贷活动，并更新了不予备案的范畴，包括：（1）那些实质上从事金融机构信贷业务的，或直接投资于金融机构信贷资产；（2）经常性或经营性的民间借贷活动，包括但不限于通过委托贷款、信托贷款等方式；（3）私募基金通过设置无条件刚性回购安排，实际上从事借贷活动，其收益与投资标的的经营业绩或收益无关，即禁止刚性兑付和明股实债；（4）投资于与私募基金业务相冲突的资产、股权或其收益权，如民间借贷、民间融资、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、众筹、保理、担保、房地产开发、交易平台、保理资产、融资租赁资产、典当资产等；（5）通过投资合伙企业、公司、资管产品（包括私募基金）等方式间接或变相从事上述活动，这与资管新规对资管业务实施穿透式监管、向下识别产品底层资产的原则相一致。作者认为，新修订的备案须知监管重点在于对借贷活动进行约束，然而并未采取全面禁止的措施针对所有非标准化债权业务，所以只要非标债权资产并非借贷性质，私募基金便有权进行投资。以应收账款为例，若其产生的基础是货币交易或服务提供等非借贷行为，此类应收账款便有可能成为私募基金的投资对象。例如，国釜·华府1号私募投资基金，由国釜（上海）资产管理有限公司负责管理，融资方则是遵义市汇川区城市建设投资经营有限公司。该基金的投资标的资产，便是融资方所持有的、对汇川区政府的6亿元应收账款收益权。总体来看，本文持观点，即目前城投企业借助私募基金渠道进行非标准化融资依然具备可行性，但这一前提是所提供的资产需满足监管规定，且不属于贷款性质。然而，私募基金在非标债券投资领域预计将遭遇愈发严格的监管，因此，本文建议城投企业应谨慎挑选以私募基金为资金来源的非标融资途径，并且要密切关注政策动向。

（五）资金来源为融资租赁的非标融资模式

融资租赁与城投公司之间的合作项目，普遍以售后回租模式为主，而非直接租赁模式，因此本节内容将集中讨论售后回租模式。具体流程可参照图1进行了解。该模式的核心在于，城投公司首先将固定资产通过出售租赁物转化为货币资本，随后通过支付租金来重新租赁这些资产，以此保持对租赁物的所有权。必须注意的是，大多数城投公司都掌握着由政府投入的巨额资产或通过工程建设形成的固定资产，然而在这些资产中，相当一部分是难以转化为现金、无法带来现金流的公益性质资产。在进行融资租赁业务时，这些资产不能作为租赁物品，否则将严重违反相关规定。2018年4月，邵阳城投公司因利用政府道路管网等公共资产进行融资租赁等借贷活动，遭到了审计部门的公开指责。

此外，在售后回租的实际操作过程中，融资租赁公司往往仅作为资质提供者，而项目筛选和风险评估等关键环节则由银行负责，同时客户违约的风险也由银行独自承担。在操作流程中，通常融资租赁企业会采用售后回租的方式向城投企业贷出一笔资金，从而产生应收租金。随后，该公司利用这笔应收租金向银行申请无追索权保理融资或其它应收账款融资，用以向城投企业支付租赁物品的购置费用。与此同时，融资租赁企业还将所获得的租赁物品的所有权作为抵押物，提交给银行，以此增强银行权益的保障。资管新规的监管框架下，去通道化成为了一种不可逆转的趋势，融资租赁公司的通道业务因而面临被动缩减的局面。与此同时，主动管理的项目比例却在持续上升。实际上，许多融资租赁行业的从业者都对此观点表示认同。

（六）资金来源为银行理财直接融资工具的非标融资模式

银行推出的理财直接融资工具（以下简称“理财直融工具”），其核心目的是协助理财资金减少对信托、券商资管、基金子公司等传统融资渠道的依赖，以便更顺畅地接入直接融资市场，进而实现银行理财投资中非标类融资的标准化处理。具体分析，这类产品是由商业银行作为发起和管理的主体设立，资金主要用于单一企业的债权融资项目。产品在银行业理财登记托管中心有限公司进行登记、托管以及交易结算。同时，相关信息在中国理财网等官方指定平台上进行披露。目前，能够投资此类产品的合格投资者群体仅限于银行理财产品。因其外观与理财相似，实质却与债券相近，因此业界普遍认为该市场等同于银行在债券市场之外另行构建了一个债券市场。

城投公司可以通过发行理财直融工具进行融资，这是可行的途径。以江苏广湖建设有限公司为例，该公司在6月份向无锡农村商业银行提交了《理财直接融资请求书》，希望该银行能担任发起管理人的角色，并设立理财直融工具，所募集的资金不少于5亿元，这些资金将专门用于偿还现有债务和补充运营资金。需特别注意，城投公司在申请发行理财直融工具时，必须对以下事项作出清晰承诺：首先，需从银监会政府融资平台名单中退出，不再履行政府融资职责，自2015年1月1日起产生的债务不再计入地方政府债务范畴；其次，发行理财直融工具的融资活动不会导致政府隐性债务的增加，也就是说，地方政府并未为理财直融工具提供任何还款担保，也未通过其他协议承担任何代偿义务，仅以出资额度为限承担有限责任；再者，所募集资金的使用不会扩大政府债务或隐性债务规模，不得用于非经营性资产，不得划拨给政府或财政部门使用，政府不会动用财政资金直接偿还该笔债务；最后，资金投向不得用于体育中心、艺术馆、博物馆、图书馆等主要依赖财政资金的非经营性项目，以及金融投资、土地一级开发和普通商品房建设。在理财直融工具发行阶段，城投公司和发起管理人必须细致地准备一系列文件，包括但不限于募集说明书、理财直接融资合同、针对发行事宜的法律意见书，以及注册会计师审计的近两个会计年度的资产负债表、利润表和现金流量表，附带审计意见的全文。此外，还需提供最近一期的未经审计的财务报表，若存在评级报告，则需确保其发布日期与项目申报日期之差不超过一年。

（七）资金来源为北金所债权融资计划的非标融资模式

城投公司选择发行债权融资计划作为融资手段极为合适，此方法近年来在城投公司中得到了广泛的应用。以绍兴市柯桥区城建投资开发集团有限公司为例，该公司在2019年成功推出了一项总额达4亿元的债权融资计划，该计划为期2年，并由杭州银行担任主要承销商。

具体分析，债权融资方案系由北金所推出，旨在向具备资格的投资者非公开挂牌筹集资金的债权类固定收益产品。众多市场参与者将其看作是交易商协会PPN的改良版“简化版”。之所以称之为“简化版”，是因为该产品的发行主体在信用等级上与PPN相比有所降低，同时在项目准入条件上更加宽松。尽管发行债权融资计划对评级（主体、债项）并无强制规定，且未设定严格的财务标准，但北金所会利用风险预警体系对财务状况和债务状况进行监控；一旦出现具体风险提示，便会责令城投公司采取额外的增信措施。其创新亮点主要表现在发行程序简便、备案文件大幅精简、资金使用方式灵活、资金使用时间弹性较大等方面，例如在发行程序上，仅需主承销商完成备案文件并提交至北金所进行备案、挂牌后，投资者即可摘牌，整个过程从准备材料到完成发行大约仅需两个月左右的时间；再如，在确保合法合规的前提下（特别是避免新增政府隐性债务），募集资金可用于项目投资、补充运营资金以及偿还债务等多种用途。总体来看，北金所的债权融资操作步骤既简单又迅速（如图2所示），同时对于房地产开发商之外的发行主体，其项目准入条件也相对宽松，现已成为城投公司理想中的融资途径。需留意的是，与PPN有所区别，其主承销商必须由银行担任，而非券商或投行，城投公司需对此予以关注；另外，推荐选用业务遍及全国、项目经验丰富的A类主承销商，若考虑B类主承销商，则需确保其在我公司所在辖区设有分支机构。

（八）以“明股实债”方式实现非标融资

所谓的“明股实债”，指的是一种投资形式，表面上是进行股权投资，但实际上却属于债权投资范畴。换句话说，投资者并非追求股权投资带来的高额收益，而是期望获得债权投资所提供的稳定收益回报。交易模式大致如下：A（例如某资产管理计划、信托计划、私募股权基金）购买C（城投公司B的独资子公司）的增资，并将其计入注册资本。增资完成后，A将拥有C一定比例的股权，而B对C的持股比例相应减少。在合同期间，C需对A的投资进行分红，若C未能按时足额支付，则由B负责补足。合同到期时，A有权要求B按照合同（通常是秘密协议或补充协议）规定的时间和价格，对其持有的股权进行全额回购，以此实现投资退出。总的来说，在明股实债的运作模式中，投资者实现资金回笼的主要途径是定期获得分红以及到期时收回本金和利息。

本文接下来将以“明股实债”模式的产业基金为案例，对“明股实债”融资模式进行简要阐述。在实际操作中，人们普遍倾向于使用有限合伙形式的产业基金，较少选用公司制或契约制基金。这主要是因为契约制基金在运作过程中，出资人无法行使其作为股东的权力，而公司制基金则面临双重税收的困扰。相比之下，有限合伙类产业基金能够有效避免这些问题。投资方会借助特定渠道，如保险资管，对有限合伙型产业基金的优先级份额进行投资，从而成为优先级有限合伙人。与此同时，融资方将作为劣后级有限合伙人，购买劣后级份额，以此对优先级份额形成保护。接着，他们会寻找一家管理公司担任普通合伙人（GP），随后产业基金便可以将资金投入到融资方所需融资的项目中。最为关键的是，在这类产业基金中，优先级有限合伙人通常会选择通过回购、第三方接手或定期分配利润等方式，与融资方商定资本金未来的有效退出路径，并确保固定利息收益的稳定获取。然而，当前监管机构对产业基金筹资所采取的政策总体上倾向于限制债权投资，而推崇股权投资，并且对于“名股实债”的现象已经明确禁止，因此这种模式在政策层面存在较大的风险。城投公司若欲借助“明股实债”模式的产业基金进行融资，本文建议寻求与国开基金、农发基金等政策性投资主体的合作。这些机构提供的资金，其使用期限通常超过十年，且资金成本极低，年化利率通常不超过2%。这一特点与城投公司进行基础设施建设项目时普遍遇到的较长的投资回报周期相吻合。

在上述八大非标融资模式之外，城投企业亦探索了若干其他非标融资途径。例如，2020年4月，郑州城建集团投资有限公司便借助太保资产平台，实施了为期10年、总额不超10亿元的融资活动。这笔资金被用于推动郑州大剧院以及郑州市民活动中心的建设项目。这种融资方式，即以保险资金为资金来源的非标融资模式，亦即保险资管的债权投资计划。城投公司目前采用该模式进行非标融资的案例并不多见，然而鉴于保险资金规模大、价格低、期限长的特点，预计这种融资方式在将来将拥有广阔的发展前景，因此建议城投公司对此给予重视。