联通混改两个不同定价藏玄机：定增+老股转让+员工持股并列运作

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8月21日，混合所有制改革标杆中国联通（600050.SH）复牌涨停，收于8.22元/股。港股中国联通（00762.HK）当天最高触及13.24港元/股，均创两年多来新高。新高。

前晚，中国联通正式发布非公开发行计划、向中国国有企业结构调整基金有限责任公司（以下简称结构调整基金）的股份转让协议及限制性股权激励计划草案，标志着其迈向“定增”。 “老股转让+员工持股”为混合所有制改革交出了答卷，三项并行操作涉及的资金总额高达779亿元。

同时，证监会还表示将对中国联通定向增发进行个案处理，并明确适用2017年2月17日证监会再融资制度修订前的规则。

在分析人士看来，混合所有制改革对于中国联通来说是一个新的机遇。此次混合所有制改革无论从大股东股权的稀释程度，还是引入战略投资者资格来看，都是比较彻底的。值得注意的是，中国联通并行实施的三项业务中，定向增发和旧股转让过程中的定价保持一致，而员工持股的定价则明显较低，与发行前的定价相差仅0.09元。每股净资产。 。

混合所有制改革“三宝”并行运作

作为国内三大电信运营商之一，中国联通的混合所有制改革本身就备受关注，而此次引入的战略投资者也云集了明星互联网企业，为其增添了一抹光彩。

根据非公开发行方案，中国联通拟向中国人寿、腾讯信达、百度鹏欢、京东三红、阿里创投、苏宁云商务、光启互联网、淮海方舟、兴全基金等共计9家机构投资者提供投资。发行90.37亿股，募集资金不超过617.25亿元，最终将用于中国联通“4G能力提升项目”和“5G组网技术验证”等，定增价格为6.83元/股。

在中国联通混合所有制改革浪潮的引领下，参与其定向增发的四家上市公司在8月21日复牌后也在二级市场表现出色。其中，投资200%的亿通世纪（300310.SZ）万元认购方淮海方舟，触及涨停；出资4亿元认购兴全-网宿联通定向增发特定客户资产管理计划的网宿科技（300017.SZ），盘中涨幅高达8.8%；投资1.7亿元淮海方舟的用友网络（600588.SH）盘中最高涨幅达8.84%；斥资40亿元参与联通定向增发的苏宁云商（002024.SZ）盘中最高涨幅达5%。

但网宿科技、用友网络、苏宁云商务均上涨后回落，收盘苏宁云商务涨幅为0。对此，北京某大型私募投资总监指出，“联通混合所有制改革大家基本都知道，现在是兑现效益的阶段，很多基金兑现效益后都会选择落户” ，而一些资金可能会以高价接管市场。”埋了。”

值得注意的是，目前还只是一个计划，目前尚不清楚参与者将有哪些业务合作。

8月21日，网宿科技证券部相关人士表示，“网宿科技与中国联通此前已有长期业务合作，不方便透露具体业务往来。参与定向增发后，目前尚不清楚具体哪些企业将进行深入合作。”

此外，根据股权转让协议，中国联通以结构调整基金协议转让公司约19亿股股份，转让价格为每股6.83元，转让对价总额为129.75亿元；根据股权激励草案，中国联通将向核心员工授予第一期股份8.48亿股限制性股票，募集资金不超过32.13亿元。

这也意味着，通过“定增+老股转让+员工持股”三宝，中国联通混改将涉及总额约779亿元。交易完成后，中国联通集团持股总额从62.74%大幅下降至36.67%，其中9家定向增发认购人和结构调整基金合计持股35.19%；员工持股计划将持有2.7%的股份，其余25.4%为公众股东持有的股份。

“从中国联通混合所有制改革方案的构思和实质内容来看，所有互联网巨头都被引入，他们应该有相对平等的发言权。此外，在中国联通的混合所有制改革方案中，第一大股东目前持股比例高达63%。如果成功的话，会下降到37%，这是事实。我们正在进行彻底的混合所有制改革。混合所有制改革将改变国有企业占主导地位的相对控股地位，更有利于完善公司治理，让民间资本有运作空间。”8月21日，武汉科技大学金融学院证券研究所所长董登新指出。

两种不同定价之谜

值得注意的是，中国联通实施的“定增+老股转让+员工持股”三项平行操作中，定增和老股转让价格均为6.83元/股，不低于定价基准日之前的价格。 20个交易日平均交易价格的90%。

其中，定价基准日为中国联通第五届董事会第十次会议决议公告日（8月21日）。这与再融资新规规定的定价基准日为“非公开股票发行期首日”的规定不符。此外，发行数量占总股本的40%以上，“不应超过总股本的20%”。新的再融资规定也不一致。

8月20日晚间，证监会发布公告称，“中国联通混合所有制改革涉及非公开发行股票的事项将按个案处理，按照证监会再融资修改前的规定执行”。 2017年2月17日的系统将适用。”

“评价中国联通的混合所有制改革方案是从整体角度比较客观，不要只看某一方面。建议将中国联通的混合所有制改革作为央企混合所有制改革的一部分提到了很高的战略考虑，一定要区别于普通企业的定增，可以让央企和国企的混改不受再融资新规的约束。公开发行所持股份不得超过总股本的20%，且自上次募集资金到位之日起不少于18个月，其他两项保持不变。”董登新指出。

21世纪经济报道记者还注意到，限制性股权激励草案中，中国联通授予核心员工的价格为3.79元/股，为停牌收盘价7.47元/股的50.74%。中国联通表示，“该价格不低于预案公告前1个交易日交易均价（3.72元/股）的50%，也不低于20个交易日、60个交易日或120个交易日计划公布前几天。公司股票当日交易均价的50%（前20个交易日均价的50%为3.79元/股）。

根据中国联通2017年中期报告，其每股净资产约为3.7元。这也意味着，中国联通实施员工激励计划的价格仅比每股净资产高出0.09元。

因此，中国联通的员工激励价格不仅远低于定向增发方的认购价格，而且还比停牌价格低一半左右。根据相关规定，中国联通内部员工股定价不存在违规行为。

2016年6月发布的《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》规定，“试点企业员工入股前，应当按照有关规定进行财务审计和资产评估。”职工股价格不得低于经批准或登记的每股净资产估值。国家控股上市公司职工股价格按照证券监管有关规定确定。对于上市公司员工持股价格，证监会并未做出详细规定。

“从规定看，国有控股上市公司员工持股定价下限不低于每股净资产。虽然中国联通员工持股定价接近每股净资产，但不需要更低。” 8月21日，上海某券商投行人士指出，员工持股计划锁定期为24个月，解锁期为36个月。如果价格较市场价低10%，又有新的减持限制，哪些员工还有动力参与员工持股？

董登新认为，“中国联通员工持股计划定价仅为停牌前股价的一半，基本接近每股净资产，但仍高于每股净资产。该激励方案可行，不违反规定。另一方面也反映出这种激励对于核心员工来说非常有吸引力。”

不过，员工激励价格虽低，但要顺利度过锁定期、减持，还是有一个业绩门槛的，这就是业绩承诺。根据激励草案，第一个解锁期的解锁条件为2018年主营业务收入和利润总额较2017年分别增长不低于4.4%和65.4%，且2017年主营业务收入增速不低于同行业企业。平均水平和第 75 个百分位水平； 2018年净资产收益率不低于2%。

在激烈的市场竞争下，中国联通过往的业绩增长并不理想且不稳定。

2016年，主营业务收入稳定，达到2409.8亿元，同比增长2.4%；利润总额5.8亿元，同比下降95.8%。最新的2017年中报显示，其主营业务收入和利润总额分别为1241亿元和33亿元，同比增长3.2%和94%。

中国联通混合所有制改革复牌涨停 中国人寿单日盈利44.2亿元

8月21日，中国联通毫无悬念开盘即封涨停。截至收盘，涨停板仍有342.4万张平仓单堆积。由于中国联通停牌近四个月，蓝筹股在此期间大幅上涨。因此，市场普遍预测联通将有两到三个涨停板，携利好消息回归的联通。

太平洋证券认为，预计公司2017年至2019年每股收益分别为0.08元、0.14元、0.21元。考虑到中国联通是唯一一家全集团混合所有制改革试点单位，因此给予较高估值，对应目标价10.5元/股。 ，首次报道并给予买入评级。以最新价格计算，仍有20%以上涨幅。

安信证券认为，考虑到2018年全球顶级运营商平均PB为2.77倍，以及混合所有制改革带来的业务转型和业绩增长潜力，给予中国联通1.8倍的动态合理估值2018年六个月PB目标价为9.16元/股。首次覆盖并给予“买入A”投资评级。

虽然目前只有一只涨停，但最新8.22元/股的涨停，已经让9家战略投资者当期浮盈125.62亿元，其中中国人寿浮盈已达44.2亿元。

国寿资产相关人士向21世纪经济报道记者表示，国寿此次参与中国联通混合所有制改革，是利用其国有控股和与社会资本共同使用资金的双重身份。属性，这不仅有利于确保国家对关系国计民生的核心基础设施领域的掌控，也为社会资本与国民经济共同成长创造投资机会；近年来，中国人寿发挥保险资金长期、规模大、来源稳定的优势，积极响应国家号召，以金融服务支持实体经济发展，着力探索混合所有制改革，“ “一带一路”、区域经济发展、债务市场化。国家重大发展战略和重大改革举措领域频频出现股权置换、PPP项目的历史性机遇。历史和未来都将证明，符合国家产业结构和政策发展方向的投资，最终会给投资者带来超过市场平均水平的回报。

据东方财富资金流向统计，8月21日，共有主力资金净流入中国联通3034万。

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