定向增发与老股转让全解析 (建议了解)

私募全称是定向增发，是指向特定投资者非公开发行股票。事实上，这是一种常见的海外私募，中国股市也早已存在。然而，作为新证券法正式实施和股改后股票全流通两大背景下推出的新政策，今天的非公开发行与以往的私募相比已经发生了质的变化。改变。

证监会2006年推出的《再融资管理办法》（征求意见稿）中，关于非公开发行，除了规定发行对象不得超过10人外，发行价格不得低于市场价格的90%，且股票发行必须在12个月内。 （大股东认购期限为36个月），除募集资金用途必须符合国家产业政策、上市公司及其高管人员不得从事违法行为外，无其他条件。这意味着本次非公开发行并无盈利。要求，即使是亏损企业也可以申请发行。

非公开发行的最大好处是，大股东和实力雄厚、风险承受能力强的大投资者可以以接近甚至高于市场价格的价格向上市公司提供资金，从而最大限度地降低中小投资者的投资风险。由于参加定向的最多10名投资者有明确的锁定期，一般来说，敢于提出非公开增发计划并得到大投资者接受的上市公司通常会有更好的成长性。

非公开发行也将成为股市并购的重要手段和助推器。这包括两种情况：一是大投资者（如外资）想成为上市公司的战略股东甚至控股股东。过去没有私募。他们通常必须向大股东购买股份（例如，摩根士丹利和国际金融公司联合收购了海螺水泥14.33%的股份）。新股东的钱都进了大股东的腰包。实力雄厚的上市公司直接影响不大。我相信，只要有几家企业带头，整个市场就能变得非常活跃，创造出各种新概念、新题材。另一种是通过定向增发资金收购他人，快速扩大规模。

定增对冲：

定增套期保值是指利用股指期货的组合持仓，实时追踪并平仓股票端的风险敞口，以达到保值甚至增值的目的。

作为股权再融资的重要方式之一，定向增发备受外界广泛关注的特点之一就是增发价格往往较增发时的市场价格有较高的折扣。发行。 2008年以来现金定向增发的平均折价率为20.65%。但根据我们的测算，解禁后20.65%的折价率仅实现了11.1%的平均回报。重要原因是上证指数自2008年以来已从5000多点跌破3000点，系统性风险侵蚀了大部分参与私募的利润空间。

个股私募套期保值：我们统计了2008年以来向机构投资者定向增发现金的247笔，使用等量套期保值后的策略优于不使用套期保值的策略，主要体现在平均收益率从11.1%上升到16.7% ，盈利企业占比由44.32%上升至54.55%；另一方面，整体收益的标准差从0.354下降到0.342，收益更加稳定。然而，利用股指期货对单只股票定向增发进行套期保值的方法并不完美。存在个股与股指期货相关性较低、贝塔值不稳定等缺点。

多只股票定向增发期间的对冲：我们设计了用2亿资金滚动参与定向增发的案例，采用等值对冲、贝塔对冲和时机对冲三种策略。最终结果显示，时机对冲获得的收益最好，无对冲策略次之，等值对冲和贝塔对冲最差；但另一方面，等值套期保值和贝塔套期保值的风险却低于前两者。

结论：机构投资者参与私募时利用股指期货进行套期保值是锁定收益、降低风险的较好方案。我们建议投资者选择性参与多只定向增发股票，构建现货投资组合分散非系统性风险，并利用股指期货对冲系统性风险，锁定定向增发收益。

我们将上市公司实施定向增发的动因归结为以下几个方面：

1、利用上市公司的市场估值溢价（相对于母公司资产账面价值），通过资本市场放大母公司资产，从而提升母公司资产价值。

2、遵守中国证监会对上市公司的监管要求，从根本上避免母公司与上市公司之间的关联交易和同业竞争，实现上市公司完全的财务和经营自主权。

3、对于持股比例较低的集团公司，定向增发可以进一步强化对上市公司的控制力。

4、对于国有上市公司和集团来说，降低了管理层级，将大量外部问题内部化，降低了交易成本，并且可以通过股权激励等方式更有效地强化市值导向机制。

5.时机的重要性。目前上市公司估值仍处于较低水平。此时定向增发更有利于集团获得更多股份，从未来减持的角度来看更有利。

6、定向增发可作为并购新手段，通过并购促进优质龙头企业成长。

定向增发提升上市公司市值的内在机制是显而易见的。股权分置时代，上市公司做大做强更多的是通过增发、配股等方式进行再融资，进而向大股东收购资产。由于资产交割完成后，大股东在上市公司的权益被稀释，新增资产的持续盈利能力及其利益相关性大大削弱。这种“一锤子买卖”带来的不良后果是，一些上市公司收购的资产盈利能力逐年下降，流通股东的利益也因此受到损害。但由于大股东持有非流通股，并无直接利益。损失。

在全流通环境下，大股东通过定向增发向上市公司注入资产后，其持股比例不降反升。同时，根据新规，大股东持有的股权可以在向控股股东非公开发行股票后3年内流通。鉴于目前资本市场水平较低，以及市场对未来发展普遍良好的预期，控股股东，尤其是资产质量较高的控股股东，有较强的动力向公司注入优质资产，以实现公司的可持续发展。资产价值最大化。这也是目前不少上市公司寻求私募的根本原因。同时，考虑到大股东持有的定向增发股份只能在3年内流通，其自身价值的最大化对于大股东来说将是一个持续的过程，而不是瞬间完成。为了确保股权变现收益最大化，大股东必须考虑注入资产的中线持续盈利能力。因此，我们可以认为，在控股股东与中小股东信息不对称的情况下，实施定向增发的公司至少在大股东所持股份有效期内，具有较强的提升公司市值的内在动力。股东。这使得中小股东能够分享公司价值的增长。

固定增长的相关法律规定：

定向增发是上市公司向特定投资者非公开发行股票的一种再融资方式。与该再融资方式相关的主要政策法规如下：

要素定向增发的发行条件不得超过10个标的，并须符合股东大会决议规定的条件。定价不得低于定价基准日前20个交易日均价的90%（一般为股票市场价格的50%至20%）。

限售期内，本次发行的股份自发行完成之日起12个月内不得转让；

控股股东、实际控制人及其控制的公司认购的股份36个月内不得转让；

财务状况：上年度及一季度财务报告未经会计师事务所出具保留意见、否定意见或无法表示意见的财务报告；或保留意见、否定意见或无法表示意见的重大影响已消除

募集现金总额及使用方式不得超过公司上一年度末经审计净资产的50%（向控股股东、实际控制人发行或者受控股股东、实际控制人控制的除外）本次发行后发生变化）。资金使用必须符合国家产业政策

控制权转让发行将导致上市公司控制权发生变化的，还须遵守中国证监会的其他规定。

由于私募对个人投资者的参与门槛较高，参与私募的玩家主要是大型机构投资者，个人投资者只能通过专业投资中介机构（如公募基金或私募基金）参与。

旧股转让：

老股转让是指发行人首次发行新股时，公司股东在公开发行中向投资者出售其持有的股份的行为。

2013年12月2日，中国证监会发布《首次公开发行股票时公司股东公开发行股票暂行规定》。作为本次新股发行制度改革的重要配套措施，《规定》对老股转让的具体规则进行了解释。证监会表示，老股转让有利于缓解上市公司资金过剩问题，增加流通股数量，促进买卖双方充分博弈，进一步理顺发行运行机制。定价、展示位置和其他链接。

《规定》明确，持有股份满36个月的老股东在发行新股以增加新上市公司流通股数量时，可以按照平等协商的原则向社会公开出售老股。作为首次公开发行股票的一部分，旧股转让、发行、承销等应当符合《证券发行与承销管理条例》的规定，发行价格应当与新发行股票的价格。公司股东拟向公众出售股票的，应当向发行人董事会提出申请；需要有关主管部门批准的，应当事先取得有关部门的批准文件。发行人董事会应当依法作出决议，并提交股东大会批准。虽然公司股东通过旧股转让获得的资金没有锁定要求，但发行人应明确提醒投资者。

《规定》指出，发行人必须根据投资项目的资金需求合理确定拟发行新股数量，并在发行方案中明确新股发行数量和老股转让数量的调整机制。公司股东实际发行新股和公开发行股票的总额不得超过发行计划列明的公开发行股票数量。

为防范可能出现的风险，《条例》对老股转让提出了相应的监管要求，明确老股持有期限必须超过36个月，且不得存在转让限制；老股转让后，公司实际控制人不发生变化，股权结构不发生重大变化，保持公司稳健经营。同时，为便于投资者充分了解老股转让情况，充分评估老股转让对公司治理和生产经营的具体影响，《规定》提出了详细、具体的信息披露要求。

《规定》要求发行人应当在招股说明书扉页载明公司拟发行的新股数量和公司股东拟公开发行的股份数量，并披露股份数量本次公开发行预计发行的新股数量以及公司股东拟向社会公开发行的股份数量。发行费用分摊原则及拟公开发行股票股东的情况。发行公告应当披露公司股东拟公开发行的股票总数、股东名称、公开发行的股票数量等。此外，《规定》指出，保荐人和发行人律师必须进行对发行老股的公司相应资质及是否存在违法违规情况进行尽职调查。

老股转让的目的及意义：

证监会指出，“老股转让”是海外主要市场的成熟做法。 《规定》将这一做法引入国内市场，有利于缓解上市公司资金过剩问题，增加流通股数量，促进买卖双方充分博弈，进一步理顺发行运行机制、定价、展示位置等链接。

为促进新股合理定价，发行人需根据投资项目的资金需求合理确定新股发行数量，并明确新股发行数量和老股转让的调整机制发行计划中。作为首次公开发行股票的一部分，“旧股转让”、发行、承销等应当符合《证券发行与承销管理办法》的规定。

新三板股东及投资者股份转让限制

1、发起人股权转让限制

根据现行《公司法》第一百四十一条规定，“发起人持有的公司股份自公司成立之日起一年内不得转让”。 《全国中小企业股权交易系统业务规则（试行）》（以下简称《业务规则》）规定，公司“依法设立并存续满二年”为申请上市的条件。如果有限责任公司按原账面净资产价值折算为股份，将整个公司转为股份公司，则期限可以从有限责任公司成立之日起计算。因此，上市公司股权分置改革未满一年的，发起人持有的公司股份不得转让。

2、控股股东、实际控制人股权转让限制情况

根据《业务规则》第2.8条，上市公司控股股东、实际控制人直接或间接持有的股份解除限制转让的规定，可以简单概括为“两年内分三批”。即上市公司控股股东、实际控制人上市前直接或间接持有的股票分三批解除转让限制。每批次解除限售数量为上市前持有股票的三分之一。时间分别为上市之日、上市后一年和两年。

需要注意的是，上市前十二个月内公司股份由控股股东、实际控制人直接或间接持有的，股份转让限制的解除也适用“两年三批”的规定。但保荐证券公司为开展做市业务而获得的初始做市股票除外。

从上述转让限制可以看出，新三板对控股股东、实际控制人股份转让的限制较主板市场更为宽松。主板上市公司控股股东、实际控制人持有的股份至少自公司上市之日起锁定。三十六个月。

3、控股股东、实际控制人以外的股东所持股份限制转让情况

《业务规则》对新三板挂牌公司控股股东及实际控制人以外的其他股东的股权转让没有限制，即只要该股东不是股份公司发起人或者是发起人股份公司成立一年以上的，股东股份转让不受限制。与主板上市公司相比，主板上市公司其他股东的股份自公司上市之日起至少锁定十二个月。

4、董事、监事、高级管理人员所持股份限制转让情况

《业务规则》未对董事、监事、高级管理人员持有的股份转让限制作出具体规定。笔者认为，应当适用《公司法》第一百四十一条的规定，即：公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报其持有的股份及其变动情况，并每年转让一次。他们的任期。上述人员持有的股份不得超过其持有公司股份总数的25%。上述人员辞职后六个月内不得转让其持有的股份。公司章程可以转让给公司董事、监事、高级管理人员。其持有的公司股份存在其他限制性规定。

5、上市前12个月内增加股份转让限制

《业务规则》并未明确公司上市前12个月内增资的股份转让是否受到限制。但新三板中关村试点期间“代理制”的业务规则有明确的限制。根据《中关村科技园区非上市股份有限公司证券公司转制系统试点办法》第十七条规定：“前十名上市公司两个月内增资的，新增股份以货币投资的新股自工商变更登记之日起十二个月内可以转入代理系统，非货币财产投资的新股自工商变更登记之日起两个月内可以转入代理系统。进入代理系统十四个月内转让。”由于《业务规则》是在代理制规则的基础上制定的，可见这一限制已被取消。也就是说，上市前12个月内增持的股份转让不存在任何限制。

六、外商投资股份有限公司发起人转让股份的限制

外资企业发起人股权转让也是一个值得关注的问题。目前，各地商务审批部门对外商投资股份有限公司的合法申请，大多依据国家商务部《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》（外事）。对外贸易经济合作部。以贸易经济合作部令[1995]第1号（以下简称《暂行规定》）为主要审批依据。根据《暂行规定》第八条规定，“发起人股权转让必须在公司设立登记后三年内进行，并须经公司原审批机关批准”。如上所述，《业务规则》并未对发起人股份的锁定期作出规定，仍应遵循《公司法》一年的转让限制期。可见，目前外商投资企业发起人在新三板挂牌后转让股份限制所适用的法律选择问题。

笔者认为，应当适用《公司法》第一百四十一条关于股份有限公司发起人股份限售期限为一年的规定，而不是《暂行规定》中的三年。原因如下：一是现行公司法于2013年修订并生效。按照“新法优于旧法”的原则，适用公司法的规定。其次，《暂行规定》只是部门规章，不是法律，不适用“特别法优于一般法”的原则。根据《公司法》规定，“外商投资股份有限公司适用公司法；有关外商投资的法律另有规定的，依照其规定”。然而，规范外商投资的《中外合资企业法》、《中外合资企业法》、《外商投资企业法》并没有规定外商投资企业可以采取股份制形式。公司，并且对股份公司的股份出售没有任何限制。期间规定。 《暂行规定》作为部门规章，显然不能作为单行法使用。

七、上市公司发行新股的转让限制

关于上市公司发行新股的转让限制，除遵守前述一般限制外，根据《全国中小企业股份转让系统股票发行业务规则（试行）》第九条的规定）”，发行对象承诺转让其认购的股份如有限制，其承诺必须遵守并披露。

八、收购人在并购重组中取得的股份的转让限制

新三板挂牌公司作为非上市公众公司，按照《非上市公众公司监督管理办法》第十五条的规定，收购公众公司时，应当持有被收购公司的股份。收购方的规定应在收购完成后十二天后到期。当月内不得转让。

9、因非转让原因获得的股份转让限制

因司法判决、继承等原因取得的股份，取得股份时仍处于限售期限内的，后续持有人应当继续执行股票限售规定。