浩天解读 | 合伙型私募基金“收益与风险共担”原则的司法实践 ——以LP之间保本保收益条款为例

鉴于合伙型私募基金兼具“契约式”灵活性和“公司型”主体性规定，再加上合伙企业“先分后税”的原则，《私募投资基金备案须知》 【1】（以下简称《备案须知》）关于扩大募集规模的规定，实践中，越来越多的私募基金管理人选择发行合伙制私募基金产品。

合伙私募基金取得企业登记机关营业执照后，依据《中华人民共和国民法典》（以下简称《民法典》）和《​​中华人民共和国合伙企业法》的规定，成为法人单位。 《中华人民共和国合伙企业法》（以下简称《合伙企业法》）。 》）基金业协会规定的非法人组织、民事主体，在基金业协会完成产品注册手续后，即成为可以募集、投资和运营的基金。因此，合伙私募基金不仅是受基金业协会监管的市场主体《民法典》和《合伙企业法》，也是《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称《证券投资基金法》）认可的私募股权基金，虽然登记为合伙企业并开展对外投资。投资，其核心本质仍然是基金产品的投资管理，而不是传统的实体企业或主动经营者。同样，有限合伙私募股权基金的投资者的法律角色既是有限合伙人，又是从合伙企业中获利的基金份额持有人。合伙型私募股权基金及其投资者的双重法律特征使其法律适用存在争议。

本文拟基于合伙关系中“利润共担、风险共担”的原则，探讨合伙型私募股权基金优先级LP与次级LP之间的资本保证和收益保证条款的司法实践。

一、合伙基金收益与风险分担原则

法律方面

2007年6月1日起施行的《合伙企业法》第三十三条规定：“合伙企业的利润分配、亏损分担，按照合伙协议的规定办理；合伙协议没有约定或者约定不明确的，由合伙人协商决定。 ;协商不成的，利润由合伙人按照其实缴出资比例进行分配；出资比例无法确定的，利润由合伙人平均分配。合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者部分合伙人承担全部利润。损失。”

2021年1月1日起施行的《民法典》第一百零二条规定：“非法人组织是指不具有法人资格，但可以依法以自己的名义从事民事活动的组织。非法人组织组织包括个人独资企业、合伙企业、不具有法人资格的专业服务机构等。”

监管层面

2014年8月21日，中国证监会（以下简称“证监会”）发布《私募股权投资基金监督管理暂行办法》。第十五条规定：“私募基金管理人、私募基金销售机构不得承诺投资本金不损失或者最低收益。”

2016年7月18日，中国证监会发布《证券期货经营机构私募股权资产管理业务经营管理暂行规定》（以下简称《暂行规定》），其中第四条规定：“证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得违反利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，并进一步明确了保证资本和收益的几种形式，即“通过在合同中约定优先股收益的计提、提前终止罚金 通过利息、次等或第三方机构余额的方式，直接或间接为优先股认购者提供保本、保收益安排，以弥补优先股收益、风险的计提保证金来弥补优先收入等。”

2016年10月21日，中国证券基金业协会（以下简称“基金业协会”）发布《证券期货经营机构私募资产管理计划登记管理规定第3号》（以下简称“基金业协会”）为“三号文件”）。所谓“利益共享、风险共担、风险与收益匹配”，是指当结构性资产管理计划产生投资收益或投资损失时，全体投资者应享受收益或承担损失，但优先投资方和次级投资方可以在合同中合理约定享受利润和承担损失的比例，该比例对于享受利润和承担损失两种情况同等适用。合同不得约定次级投资者优先承担损失、单方面提供增资资金等，以保护优先投资者的利益。发生损失或未实际实现投资收益的，不得计提或分配收益，也不得通过合同约定计提或分配收益。同意将结构性资产管理计划转型为高级投资者向次级投资者变相融资的产品。

2018年10月22日，中国证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（以下简称《管理规定》），第三十一条规定：“分级资产管理计划不得投资其他分级或结构性金融产品，不得直接或间接为优先份额认购者提供保本、保收益安排，不得违反风险收益匹配和使用原则。分层资产管理计划为一个或多个劣等投资者带来利益。” 。

2019年2月20日，证监会发布《适用相关问题解答（一）》，重申“结构性产品应当坚持‘利益共享、风险共担’的基本原则”。

2019年12月23日，基金业协会颁布《备案须知》第一条第十三款，规定“禁止刚性赎回”，即管理人及其实际控制人、股东、关联方、募集机构不得进行刚性赎回。允许向投资者承诺最低回报。 ，承诺本金不会损失，或限制损失的金额和比例。投资者获得的收益应当与投资标的的实际收益相匹配，管理人不得按照类似存款利息计算的方式计提和支付投资者的收益。管理者或筹款机构使用“绩效比较基础”或“绩效薪酬应计基础”等概念时，应与其合理内涵相一致。上述概念不得用来明示或暗示基金的预期收益，从而给投资者造成刚性的赎回预期。私募证券投资基金管理人不得通过设立增强型基金、退费等方式调整基金收益或损失，不得以自有资金认购的基金份额先承担损失的方式提供风险补偿，从而变相保本保收益。

中国证监会2021年1月8日《关于起草加强私募股权投资基金监管若干规定的指示》第四条规定：“重申投资活动‘利益共享、风险共担’的本质。”

综上所述，在法律层面，《民法典》和《合伙企业法》分别从合伙企业的性质和商业角度规定，合伙企业的利润分配不得全部归部分合伙人或者全部损失由合伙人承担。一些合作伙伴。

监管层面，一是从理财产品监管机构角度来看，证监会《暂行规定》和资管协会《3号文件》均禁止产品以结构化方式这使得劣等投资者能够与优先投资者竞争。基金业协会《备案须知》（2019年版）明确禁止私募基金产品管理人及其实际控制人、股东、关联方、募集机构承诺保本保收益。结合《暂行规定》作为《备案须知》（2019年版）制定的依据，可以明确，在私募基金产品监管层面，禁止采用分级制是一项原则要求。结构化设计的形式，以创造准资本配置或保证资本和收入。 ;其次，虽然监管机构对产品设计提出了一系列要求，要求遵守“利益共享、风险共担、风险与收益匹配的原则”或禁止变相保本保收益、刚性兑付，但在投资界尤其是私募股权基金领域存在大量带有资本保证条款的《合伙协议》，而监管层面出台相关规定的法律层面仅是部门规章。违反部门规定并不一定导致合同法定无效。法律、行政法规等强制性规定与监管规定之间的差距，导致监管规定失效。

2. 司法判例

案例1：（2020）浙民终548号湖南卓越投资有限公司与万向信托有限责任合伙企业产权份额转让纠纷二审民事判决书

案由：合伙财产份额转让纠纷

关键事实摘要：

万向公司、深圳前海高搜易投资管理有限公司、浙银君诚（杭州）资产管理有限公司、卓越公司设立有限合伙企业汇盛合伙企业，从事专项基金股权投资业务；万向公司为优先有限合伙人，卓越公司为初级有限合伙人。该合伙企业的目的是对上市公司佳佳公司拟投资的公司进行股权投资。合伙企业将出资不超过2亿元人民币收购鱼米公司、沃野公司100%股权，实现资产增值；

卓越公司向万向公司出具《承诺书》，表示：卓越公司承诺保证上市公司佳佳公司在合伙企业持有目标公司股权后2年内完成对目标公司的收购，并支付2亿元人民币以上。收购价款按年收入溢价8.25%支付，低于2亿元人民币；若上市公司未能在期限内完成收购，卓越公司将回购万向公司持有的合伙企业优先合伙份额，回购价款扣除相关费用后，将信托计划投资本金人民币133,000,000.00元及《合伙协议》规定的优先合伙人投资额133,000,000.00元的8.25%的期间年化收益须全额保障；若违反承诺，万向公司将承担由此造成的一切损失。损失。厚建友公司未按照约定履行回购义务。

交易结构如下图所示：

本案争议焦点之一是《合伙协议》、《承诺书》、《标的合伙企业股份转让付款协议》中关于回购合伙企业股份的协议是否无效问题。

【一审法院主要观点】

《合伙企业股份回购协议》是万向公司与卓越公司分别作为汇盛合伙企业的优先有限合伙人和初级有限合伙人为保护万向公司的投资而达成的协议。它不属于合伙企业。公司利润分配有协议，本案不属于合伙企业利润分配纠纷，卓越公司、可可公司、杨震、肖赛平、杨子江主张回购合伙企业股份的协议违反了基本原则私募股权基金的利益共享和风险共担。无效，主张缺乏依据。 《合伙协议》、《承诺书》和《目标合伙股份转让价款支付协议》中关于回购合伙股份的约定对卓越公司具有约束力，并按照协议履行。

【二审法院主要观点】

二审法官对此未予讨论，维持一审判决。

案例二：（2019）最高民民民终字第1574号关于浙江本宝实业投资有限公司与长沙泽明创业投资合伙企业合伙协议纠纷二审民事判决书

案由：合同纠纷

关键事实摘要：

本宝公司（次级LP）、裕盛公司（优先LP）、兆恒公司（GP）共同设立泽明合伙企业。三方在合伙协议《补充协议》中约定本宝公司加入泽明。企业的期限为一年。在此期间，如果泽明企业减持（或转让）斯太尔公司股份，导致本宝公司本次投资遭受损失或投资收益低于12%，则该损失或差额由钰盛承担。本公司及兆恒公司将承担并予以补偿。裕盛公司、兆恒公司、泽明企业承诺在发生损失或本宝公司无法获得预期12%收益后10个工作日内全额返还本宝公司。资本本金将由裕盛公司、兆恒公司按年利率12%支付给本宝公司。本宝公司依据该协议提起诉讼，要求泽明企业支付其投资本金及投资收益1.7亿元。

交易结构如下图所示：

本案争议焦点之一是本宝公司主张泽明企业返还出资1.7亿元并按年利率12%支付投资收益是否成立。

【一审法院主要观点】

《补充协议》的上述条款违反了《合伙法》第三十三条第二款的规定：“合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部利润”。损失”。因为这份协议的实质是，当泽明企业遭受损失时，本宝公司作为合伙人，仍然可以全额收回投资本金，并享有固定收益。泽明企业的损失实际上是由另外两家合伙人，即裕盛公司和兆恒公司承担的。公司负全部责任。因此，该部分协议违反了上述法律的强制性规定，有悖于合伙企业“利益共担、风险共担”的基本原则和公平原则，应视为无效。

【二审法院主要观点】

二审法院认为，泽明企业不是《补充协议》的当事人，也不是本宝公司主张合同责任的义务人，本宝公司就其出资及投资收益将兆恒公司、裕盛公司作为被告提起诉讼。 。申请人向北京仲裁委员会申请仲裁，故对本宝公司、兆恒公司、裕盛公司之间协议的有效性不予审查。

案例3：（2020）最高法民事判决第682号高安市建设投资有限公司与华金证券有限公司确认合同无效纠纷二审民事判决书

案由：合同无效确认纠纷

关键事实摘要：

激石伟业（普通合伙人）与华金证券（优先级LP）、高安城投（二级LP）签署《合伙协议》，约定合伙企业名称为高安市奥奇斯投资管理中心（有限合伙） 、合伙目的：全体合伙人将按照本协议规定，使用全部资金进行投资，建立本地基金投资平台，维护合伙人权益，获取投资收益。激石伟业为普通合伙人，认缴出资额：100万元；华金证券为有限合伙人，认缴出资额：47万元；高安城投为有限合伙人，认缴出资额：1.2亿元。该合伙企业合伙人认缴出资总额为人民币6亿元，全部为货币形式。华金证券、高安城投、Pepperstone分别持有Ochis Partners 79.83%、20%、0.17%的合伙股份。

激石伟业、华金证券、高安城投签署《补充协议》，规定LP优先投资合伙企业的前提条件包括《合伙企业股权转让合同》和《法人担保合同》的签署并生效。 《合伙企业股权转让合同》约定，高安城投作为次LP，有义务将本合同项下优先LP华金证券作为转让方持有的合伙企业全部优先有限合伙企业股份转让，并支付溢价。转账。

被投资公司奥奇斯公司与华金证券签订《法人担保合同》，同意提供连带责任保证，保证高安城投与华金证券签订的《合伙企业股权转让合同》的履行，确保其变现华金证券的索赔。 。

被投资企业法定代表人骆思国与高安城投、被投资企业奥奇斯公司签订了《回购协议》，为高安城投提供反担保。

本案争议焦点为：《合伙协议》及《补充协议》的效力。

【一审法院主要观点】

民法通则第一百四十六条第一款规定：“行为人与相对人以虚假意思表示实施的民事法律行为无效。”本规定是指当事人串通在合同中作出的意思表示。如果内在真义不一致，假义就无效。认定串通、伪善行为应当具备以下要件：一是有故意表示；其次，行为必须与内在目的不一致；第三，行为人与交易对方必须是虚假、故意、共谋的；第四，双方必须从一开始就实施了该行为。他们都缺乏受所表达的行为约束的意图。一审法院综合查明事实，探究当事人的真实意思表示，并据此认定协议的效力。

首先，……高安城投、皮氏伟业均了解、参与、配合合伙投资的原因、形式、用途、目的。江西银行作为实际出资人，也知道合伙投资的最终目的是通过参股的方式投资奥奇斯公司。因此，高安城投与华金证券、济世伟业签署的《合伙协议》和《补充协议》的真正含义是与全体合伙人出资建立基金投资平台，以达到增资的目的。奥奇斯公司。该含义是指不存在不真实或者不一致的缺陷，也不违反法律、行政法规的效力和强制性规定。

其次，从协议内容和实际执行情况来看，《合伙协议》和《补充协议》均明确规定合伙企业的目的是建立基金投资平台，经营范围是进行股权投资（新Ochis公司），投资项目仅为奥奇斯公司增资扩股，还约定了合伙人的出资数额和合伙期限。合同中记载的交易内容与双方签订合同的目的基本一致。 《合伙协议》和《补充协议》签署后，高安城投、华金证券、激石伟业、江西银行、奥奇斯公司均签署了《合伙企业股权转让合同》和《法人担保合同》 ”分别按照约定。 》及其他相关协议，合伙人在规定期限内足额缴纳了各自的出资。本案各方均与奥奇斯公司结为合伙企业，并通过参与奥奇斯公司定向发行股票的方式，实际认购了奥奇斯公司定向发行股票1亿股，占奥奇斯公司发行后总股本的23.78%。本次股票发行已完成。这个事实是没有争议的。因此，涉案《合伙协议》和《补充协议》已得到全面、实际执行。应当确定，合伙投资项目协议仅为对奥奇斯公司增资扩股，这是双方在签订合同时所追求的效果。 ，不符合串谋构成虚假意思表示的条件。因此，高安市城投提起诉讼，称为了达到向奥奇斯公司放贷4.79亿元的目的，江西银行、华金证券、飞马伟业、奥奇斯公司旨在将其纳入博弈，打造一个融资渠道与事实不符。 。高安城投也未能提供证据证明双方当事人的真实意思表示与《合伙协议》、《补充协议》的内容及实际履行情况不一致，对高安城投提出的确认案投资涉及《合伙协议》的，主张《补充协议》无效的，不予支持。

【二审法院主要观点】

《合伙企业股权转让合同》与涉案的《合伙协议》及其《补充协议》密切相关。结合三者的相关规定，可以对华金证券签署涉案《合伙协议》及其《补充协议》的时间进行整体说明。其真实意图并不是建立合伙企业并对奥奇斯公司进行股权投资。

首先，涉案《合伙协议》及其《补充协议》约定，华金证券作为优先有限合伙人，与其他合伙人共同承担合伙风险、享受合伙收益。一、涉案《合伙协议》第八条规定“合伙经营范围：股权投资”。第九条规定“合伙期限为四年”。第二十五条规定：“合伙企业经营期间的损失，由全体合伙人按各自出资比例分担，但有限合伙人承担的损失最高不得超过其出资额。”其次，涉案补充协议明确规定华金证券为高级有限合伙人，高安城投为初级有限合伙人。协议第三条“一、合伙企业出资”规定，华金证券出资的前提条件是《合伙企业股权转让合同》和《法人担保合同》已经签署并生效。

其次，《合伙协议》及其补充协议与《合伙企业股权转让合同》密切相关。若高安城投不与华金证券签订《合伙企业股权转让合同》，华金证券将不支付涉案款项，涉案《合伙协议》也将终止。

三、华金证券《合伙协议》及其《补充协议》约定的权利义务与《合伙企业股权转让合同》不一致。一方面，华金证券签署《合伙协议》及《补充协议》，成为优先合伙人，承担合伙企业的投资风险；另一方面，华金证券将与高安市城投签订《合伙企业股权转让合同》，并明确作为履行涉案出资义务前提条件的转让溢价的支付方式及金额以及是否《合作协议》和《补充协议》终止。

华金证券签署《合伙协议》及《补充协议》，约定出资成为合伙人，承担风险并获得不确定的回报。同时还签订了《合伙企业股权转让合同》，转让其合伙企业股权，不承担合伙企业风险。并获得固定的保费回报作为成为合作伙伴的前提。也就是说，华金证券成为合伙人的前提是转让其财产份额并退出合伙企业。两者之间存在着明显的冲突。因此，华金证券签署《合伙协议》及《补充协议》的真实意图并不是成为合伙人、分享合伙企业的投资收益、承担合伙企业的风险，而是转让财产份额。合伙企业的名称，并在设立合伙企业时收取费用。采用固定保费缴费的形式，达到变相偿还本息的目的。综合上述涉案协议签订的背景事实及涉案协议的相关内容，可以认定涉案《合伙协议》及《补充协议》系虚假表述当事人的意思表示。当事人有虚假意思实施的民事法律行为的效力问题，依据的是2017年实施的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第二十四条。 2015年：“当事人应当签订交易合同，作为民间借贷合同的担保。贷款到期后借款人不能偿还贷款，贷款人请求履行买卖合同的，人民法院应当处理”根据民间借贷的法律关系，向当事人解释了变更请求，如果当事人拒绝变更请求，则人民法院裁定驳回诉讼。”可见，当事人已履行了民事法律行为。具有虚假意图的行为不能受到法院的保护。而且，在当事人基于虚假意思表示签订涉案协议并履行期间，民法通则第一百四十六条已经生效。但《九人会纪要》第七十一条、第八十九条、第九十条、第九十三条规定标的既不是合伙，也不是贷款，与本案涉案法律关系的性质不符。因此，涉案《合伙协议》及《补充协议》应认定无效。

三、法理启示

在当前的司法惯例中，当法院确定初级有限公司和合伙企业私募股权基金优先级有限公司之间的主要保证和收入保证条款的有效性时，不同的法律关系将具有不同的审判逻辑。

案例1：法院裁定，初级有限责任公司与优先有限责任公司之间的回购协议是投资者在基金投资中的风险再分配。这不是合伙企业利润分配的安排，只有为了保护优先级LP的投资。该协议是双方之间意图的真实表达，不违反法律和行政法规的强制性规定，不违反私募股权基金的福利共享和风险共享的基本原则，是合法和有效的，并且具有法律约束力在政党上。

案例2：投资者通过签署合伙协议的补充协议向优先合作伙伴承诺固定收益。补充协议是合伙协议的一部分，法律关系返回了合伙企业的法律关系。因此，法院裁定它违反了合伙企业法。第33条第2款规定：“合伙协议不得规定所有利润应分配给某些合作伙伴，或者某些合伙人应承担所有损失。”如果损失伙伴关系企业，总合伙人和下属合作伙伴应承担所有损失。损失违反了上述强制性规定，并违反了合伙企业的“利润共享和风险共享”和公平原则的基本原则。

案例3：法院的审判逻辑是通过确定当事方的真实表达来确定哪种法律关系适用。在这种情况下，初级班没有触发优先级课程的回购安排的条件。取而代之的是，将回购安排规定为“合伙协议”的资本捐款条款的条件阐明了初级阶级履行其保证优先级资本和收入义务的截止日期。因此，在这种情况下，法律关系应该是贷款而不是投资。当事方签署“合伙协议”和“补充协议”的真正意图不是成为合作伙伴分享合伙企业的投资收入并承担合伙企业的风险。取而代之的是，他们在建立合伙企业时转移了合伙企业的财产份额，并收取固定的保费，以实现偿还伪装本金和利益的目的。合伙协议和补充协议被认为无效。

因此，如果优先级LP和Junior LP签署了资本保证和收入保证条款，则必须注意资本保证和利润担保条款之间的联系以及合伙企业的经营状况，以避免陈述，例如“该合作伙伴关系将由Junior LP完全承担。如果发生争议，在颁布有关结构化产品的相关监管法之前，诉讼因由和诉讼计划可以倾向于在合作伙伴之间争议，从而降低了“违反强制性法律规定”或“应得的”与合作伙伴关系过度联系。 “意图表达”的试验逻辑是可能的。

【笔记】

[1] 2019年12月23日，中国资产管理协会颁布了“私人投资资金注册的指示”。

关于作者

东旺豪（Dong Wenhao）律师合伙人北京

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律师Dong Wenhao从事了十多年的工作，并参加了大量的国内外发行业务；私募股权基金建立，备案和投资业务；同时，Dong律师在资产证券化，财富资产分配和管理以及不良资产处置领域也拥有丰富的经验。经验和表现卓越。

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劳·蒙格亚（Wu Mengyao）律师毕业于中南经济学和法律大学，获得了法学和英语学士学位。她毕业于国际关系学院，并获得法学硕士学位。同时，他拥有CET-8英语专业，证券从业者资格和基金从业人员资格证书。他参加了许多私募股权基金经理，产品注册和基金投资工作；他还参加了大量的国内和海外债券发行和资产证券化公司的发行。

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律师助理的丁·鲁（Ding Rui）毕业于山东大学，获得了法学学士学位，并在本科学习期间获得了国际经济学和贸易的双学士学位。他参加了许多私募股权基金经理建立，产品申请，基金投资工作，破产重组以及民事和商业诉讼案件。

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